中國債券市場改革與發(fā)展

近年來，在黨中央、國務(wù)院的正確領(lǐng)導(dǎo)下，人民銀行會同有關(guān)部門積極推動債券市場改革創(chuàng)新，形成了場外市場為主、場內(nèi)市場為輔，相互補(bǔ)充、分層有序的債券市場格局，市場發(fā)展也取得明顯成效，市場規(guī)?？焖贁U(kuò)大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)日趨完備，基本制度不斷完善。截至2012年末，債券市場余額達(dá)26.2萬億元。

近年來中國債券市場獲得了快速發(fā)展

遵循市場規(guī)律，依托面向合格機(jī)構(gòu)投資者的場外市場，建成分層有序的市場體系。與國外成熟債券市場大體相同，目前我國債券市場已建成了以場外市場為主體、場內(nèi)市場和場外市場并存，分工合作的格局。其中，銀行間債券市場是定位于合格機(jī)構(gòu)投資者，通過一對一詢價方式進(jìn)行交易的場外批發(fā)市場，交易所債券市場是定位于個人和中小機(jī)構(gòu)投資者，通過集中撮合方式進(jìn)行交易的場內(nèi)零售市場。此外，記賬式國債商業(yè)銀行柜臺交易市場為場外市場的延伸。截至2012年末，銀行間債券市場余額為25.0萬億元，占總余額的95.4%。

順應(yīng)市場需求，持續(xù)推動全方位的市場創(chuàng)新。先后推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券和資產(chǎn)支持證券，拓寬了商業(yè)銀行補(bǔ)充資本和流動性資金的渠道，增強(qiáng)了抗風(fēng)險和金融支持經(jīng)濟(jì)的能力。指導(dǎo)銀行間市場交易商協(xié)會推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具、非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)等產(chǎn)品，滿足了社會資金的合理需求，保持了社會融資總規(guī)模的合理增長，促進(jìn)了融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。推動債券交易工具創(chuàng)新，在現(xiàn)券和回購交易基礎(chǔ)上，推出債券借貸、債券遠(yuǎn)期、人民幣利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、信用風(fēng)險緩釋工具等，豐富了投資者的投資運(yùn)作與風(fēng)險管理手段。目前，市場基礎(chǔ)性產(chǎn)品的種類序列已與發(fā)達(dá)債券市場基本一致。

減少行政管制，推動債券市場總體規(guī)模迅速擴(kuò)大，公司信用類債券實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。將債券發(fā)行管理由審批制逐步改革為更加市場化的核準(zhǔn)制、備案制與注冊制，推動中國銀行間市場交易商協(xié)會成立，使自律管理與行政監(jiān)管相互配合、互為補(bǔ)充。2002年到2012年，債券市場余額從2.8萬億元迅速增加至26.2萬億元，年均增速達(dá)25%。世界排名(根據(jù)BIS統(tǒng)計)已從2004年的第11位大幅提升至2012年3月末的第4位。與此同時，公司信用類債券實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，“跛足”現(xiàn)象明顯改觀。2004年至2012年，公司信用類債券余額從0.1萬億元增加到7.0萬億元。世界排名從2004年的第21位大幅上升至2012年3月末的第3位。

不斷壯大市場投資者隊(duì)伍，提高市場流動性。截至2012年末，銀行間債券市場投資者已達(dá)11287家，包括商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險公司等境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)以及非金融企業(yè)。投資者類型的多元化推動了市場流動性的提高。2012年我國人民幣債券(含央票)發(fā)行量達(dá)8.0萬億元，較2002年增長了7.1倍。2012年，債券市場交易量達(dá)到254萬億元(其中銀行間債券市場占比85.3%)，較2002年增長了17倍。

不斷完善市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為市場提供安全高效的運(yùn)行保障。推動建立銀行間市場債券發(fā)行系統(tǒng)和信息披露與報價交易系統(tǒng)，建設(shè)完善電子交易系統(tǒng)和托管結(jié)算系統(tǒng)，并推出了券款對付(DVP)結(jié)算方式，實(shí)現(xiàn)前后臺數(shù)據(jù)直通式處理(STP)，極大地降低了操作風(fēng)險。順應(yīng)金融危機(jī)后國際金融監(jiān)管改革方向，2009年推動成立上海清算所，為進(jìn)一步推動場外市場集中清算奠定了基礎(chǔ)。推動成立中債信用增進(jìn)公司和中債資信評估公司，促進(jìn)公司信用類債券市場發(fā)展。

大大提升債券市場在我國金融市場體系中的地位，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。首先，債券市場已成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的重要平臺。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)的平臺，也是國債大規(guī)模發(fā)行的主要場所，大大提高了貨幣政策的調(diào)控與傳導(dǎo)效率，支持了積極財政政策的順利實(shí)施。其次，債券市場在促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)改革方面也發(fā)揮了重要作用，并成為金融機(jī)構(gòu)投融資管理和流動性管理的平臺。截至2012年末，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)已累計發(fā)行各類金融債券1.6萬億元。此外，債券市場的發(fā)展大大拓寬了企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資渠道，優(yōu)化了社會融資結(jié)構(gòu)，有效分散了原來高度集中于銀行體系的風(fēng)險，增強(qiáng)了整個金融體系的穩(wěn)定性。從2005年開始，債券融資在直接融資中的比重超過股票融資，并逐漸成為我國直接融資的主渠道。2012年，公司信用類債券融資規(guī)模為股票的9倍，債券融資占直接融資的比重已經(jīng)達(dá)到90%。

應(yīng)對經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，充分發(fā)揮債券市場積極作用

優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)，保持合理社會融資規(guī)模，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。2011年以來，我國貨幣政策從國際金融危機(jī)爆發(fā)之初的擴(kuò)張型轉(zhuǎn)為穩(wěn)健型，貨幣供應(yīng)量增速回歸常態(tài)。同時，金融危機(jī)后，傳統(tǒng)銀行信貸融資功能的發(fā)揮受到資本監(jiān)管要求日趨嚴(yán)格和資本擴(kuò)充能力受限的約束，難以保證對實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的融資支持力度。在此情況下，人民銀行大力發(fā)展債券市場，充分發(fā)揮直接融資在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，并適時采用社會融資規(guī)模這一指標(biāo)，以更全面地反映金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，人民幣貸款占社會融資規(guī)模的比重從2002年的91.9%下降至2012年的52.0%，而企業(yè)通過債券市場融資的規(guī)模從2002年的0.04萬億元增長至2012年的2.25萬億元，比重則從2002年的1.8%上升至2012年的14.3%。目前，中石油等大型企業(yè)已經(jīng)更多地轉(zhuǎn)向債券市場進(jìn)行直接融資。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整可增強(qiáng)企業(yè)自身融資行為的靈活性、主動性，節(jié)約財務(wù)成本，同時可推動銀行轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)經(jīng)營模式，并且，騰挪出的銀行信貸額度也可以用來支持中型和小微企業(yè)的發(fā)展。

發(fā)展市政債券，解決城鎮(zhèn)化融資問題。近年來我國城鎮(zhèn)化發(fā)展迅速，未來城鎮(zhèn)化仍然是推動中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要引擎。為了疏導(dǎo)地方建設(shè)資金需求，財政部自2009年開始代理發(fā)行地方政府債券。此后，由地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)工作也開始有序展開。此外，還有一些城投公司也進(jìn)行了發(fā)債融資。這些籌資都有效地支持了地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)。不過在這一過程中，由于現(xiàn)行預(yù)算法禁止地方政府負(fù)債等原因，部分地方政府通過融資平臺融資，潛藏有效約束不足、透明度低等風(fēng)險，也集中反映了公共事業(yè)資金需求持續(xù)增長與各地方政府當(dāng)期財力相對不足的矛盾。發(fā)展市政債是解決城鎮(zhèn)化融資問題的一個重要途徑。與其他融資方式相比，市政債可以通過信用評級、信息披露、市場化定價等市場化約束，對政府舉債行為建立正向激勵約束機(jī)制。

發(fā)展次級債與信貸資產(chǎn)證券化，減輕銀行資本壓力，保證支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。自股份制改造開始，我國商業(yè)銀行即面臨較大的補(bǔ)充資本壓力。人民銀行于2004年與銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布相關(guān)辦法，明確規(guī)定次級債券可計入商業(yè)銀行附屬資本，從而拓寬了銀行的資本補(bǔ)充渠道。金融危機(jī)后，提高對銀行業(yè)的資本充足要求成為普遍共識并已開始逐步落實(shí)，銀行資本充足壓力進(jìn)一步加大。但目前銀行補(bǔ)充資本的能力有限。一方面，近年我國銀行存貸款利差總體呈減小趨勢，依靠自身盈利充實(shí)資本的能力削弱；另一方面，上市銀行市盈率(PE)和市凈率(PB)持續(xù)下降，A股市場已承受較大壓力，銀行增資擴(kuò)股渠道也受到限制。并且，相關(guān)監(jiān)管規(guī)則對二級資本工具的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)也提出了更高要求，如必須含有轉(zhuǎn)股條款等，因此次級債對銀行資本補(bǔ)充的作用可能受到影響。下一步，可在以下方面進(jìn)一步發(fā)揮債券市場功能，緩解銀行資本壓力：一是研究創(chuàng)新推出新型資本補(bǔ)充債務(wù)工具，如具有股本資本和債務(wù)工具雙重特性的或有可轉(zhuǎn)換債券。二是繼續(xù)推動信貸資產(chǎn)證券化，解決金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯配的問題，推動直接融資和間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展。自2005年開始的首批信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，在銀行間債券市場發(fā)起發(fā)行了規(guī)?？傆?67.8億元的信貸資產(chǎn)支持證券。近期，人民銀行又會同有關(guān)部門，充分吸取國際金融危機(jī)教訓(xùn)，進(jìn)一步完善管理制度，加強(qiáng)對有關(guān)風(fēng)險防范管控。目前，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作穩(wěn)步推進(jìn)，截至2012年末，已發(fā)行規(guī)模共計193億元的資產(chǎn)支持證券。

促進(jìn)企業(yè)融資格局調(diào)整與銀行經(jīng)營理念轉(zhuǎn)變，努力解決小微企業(yè)融資貴、融資難問題。小微企業(yè)在發(fā)展過程中普遍存在著資金供求缺口，破解小微企業(yè)融資難問題，是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，而債券市場的發(fā)展有利于推動相關(guān)問題的解決。一方面，大中型企業(yè)更多地轉(zhuǎn)向債券市場、股票市場進(jìn)行直接融資，將促使銀行更多地發(fā)現(xiàn)和培育小微企業(yè)客戶，將釋放出的貸款資源更多用來滿足小微企業(yè)的融資需求。另一方面，為貫徹落實(shí)國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)金融服務(wù)的精神，人民銀行先后推動中小企業(yè)集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)模式、信用增進(jìn)等多種創(chuàng)新相互配合，近期又積極支持商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，所籌資金專項(xiàng)用于小微企業(yè)貸款。截至2012年末，人民銀行共批復(fù)19家商業(yè)銀行發(fā)行專項(xiàng)用于小微企業(yè)貸款的金融債券，共計2405億元。這一產(chǎn)品的推出，打通了信貸市場和債券市場，對于緩解小微企業(yè)目前面臨的資金緊張問題具有積極作用。

發(fā)揮債券市場優(yōu)勢，支持保障房建設(shè)多元化渠道籌資。加快建設(shè)保障性安居工程，是黨中央、國務(wù)院為保障和改善民生、推進(jìn)中國特色城鎮(zhèn)化道路的重大決策?！笆濉币?guī)劃提出，全國要建設(shè)城鎮(zhèn)保障性住房和棚戶區(qū)改造住房3600萬套。面對大規(guī)模的建設(shè)任務(wù)，地方政府難以依賴現(xiàn)有財力一次性投入全部資金，需要通過金融手段解決階段性集中投入問題。近年來，按照黨中央、國務(wù)院的決策部署，人民銀行在引導(dǎo)商業(yè)銀行充分利用信貸資金的同時，注重發(fā)揮銀行間債券市場機(jī)制透明、基礎(chǔ)設(shè)施健全的優(yōu)勢，積極利用定向債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)等市場化產(chǎn)品，支持符合條件的保障性住房項(xiàng)目建設(shè)，拓寬持久穩(wěn)定的保障房資金來源渠道。截至2012年末，已有北京、青海兩省市8家符合條件的國有企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行定向債務(wù)融資工具，募集資金299.3億元用于保障性住房建設(shè)。天津市還以已建成、有穩(wěn)定租金收入的保障性住房為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)融資20億元。今后，還可鼓勵金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的保障性安居工程貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化，優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，改善資源配置效率。

推動債券市場開放，支持人民幣跨境使用。建設(shè)一個開放有序、有一定深度廣度的資本市場，有利于擴(kuò)大人民幣跨境使用、穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。配合這一進(jìn)程，近年來人民銀行加快推動銀行間債券市場對外開放，在“請進(jìn)來”和“走出去”方面都取得了一定進(jìn)展：一是允許境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場。2010年8月，人民銀行發(fā)布有關(guān)通知，允許境外央行、港澳人民幣清算行和人民幣參加行等三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場投資，此后又陸續(xù)有保險機(jī)構(gòu)、RQFII等境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入。截至2012年末，共有100家境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場。二是推動境內(nèi)機(jī)構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券。2007年允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴港發(fā)行人民幣債券以來，已有10家境內(nèi)銀行和2家境內(nèi)企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券總計800億元，財政部在香港發(fā)行人民幣國債共計570億元。境內(nèi)機(jī)構(gòu)赴港發(fā)債的主體范圍與發(fā)債規(guī)模均穩(wěn)步擴(kuò)大。未來，進(jìn)一步增加包括債券市場在內(nèi)的金融市場的深度廣度和對外開放程度，仍是逐步落實(shí)“十二五”規(guī)劃中提出的“擴(kuò)大人民幣跨境使用，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”目標(biāo)的重要內(nèi)容。

推動債券市場更好地服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局

一是繼續(xù)堅(jiān)持市場化方向，推動面向合格機(jī)構(gòu)投資者的場外債券市場發(fā)展。過去，我國債券市場在發(fā)展過程中走過彎路。事實(shí)證明，行政管制不僅解決不了市場風(fēng)險問題，也解決不了市場發(fā)展問題，如果缺乏有效制約，還會帶來尋租行為和腐敗現(xiàn)象。從國內(nèi)外債券市場的發(fā)展歷史和經(jīng)驗(yàn)來看，放松行政管制、面向機(jī)構(gòu)投資者的場外市場發(fā)展方向是債券市場發(fā)展的客觀規(guī)律。應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持這一發(fā)展方向，注重發(fā)揮兩個市場的相互補(bǔ)充作用，完善多層次債券市場體系。

二是鼓勵創(chuàng)新，以創(chuàng)新促進(jìn)發(fā)展。創(chuàng)新是提高金融市場資源配置功能與效率的前提，是市場發(fā)展的原動力。中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大，為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，仍需強(qiáng)化產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷提高金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的服務(wù)水平來進(jìn)行創(chuàng)新。并且要推動機(jī)制創(chuàng)新，逐漸改變過去由行政主導(dǎo)的創(chuàng)新模式，充分發(fā)揮市場中介機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律組織貼近市場的優(yōu)勢，增強(qiáng)市場主體自主創(chuàng)新的積極性和主動性。

三是進(jìn)一步加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。交易、清算、結(jié)算和托管環(huán)節(jié)是債券市場風(fēng)險防范的核心。與許多發(fā)達(dá)國家債券市場相比，我國銀行間債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施自建立來就一直處于科學(xué)規(guī)劃和有效監(jiān)管之下，保障了市場運(yùn)行透明、風(fēng)險可控。應(yīng)汲取國際金融危機(jī)和Libor操縱案的教訓(xùn)，大力加強(qiáng)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，理順債券市場管理體系。結(jié)合危機(jī)后國際組織監(jiān)管改革的新趨勢，在宏觀審慎管理框架下，按照先易后難、循序漸進(jìn)的原則，繼續(xù)強(qiáng)化托管結(jié)算系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、統(tǒng)一交易平臺和信息庫等核心市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

四是加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，發(fā)揮合力。目前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，由人民銀行牽頭，發(fā)展改革委、證監(jiān)會參加的公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制已經(jīng)建立并運(yùn)行順暢，債券市場發(fā)展也總體勢頭良好。各相關(guān)部門應(yīng)堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”的原則，各司其職，并以公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制為依托，著力加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮各部門的優(yōu)勢與合力，共同推動市場發(fā)展。

五是強(qiáng)化市場化約束和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。債券違約的風(fēng)險是客觀存在的，行政審批和政府隱形擔(dān)保都不能消除違約風(fēng)險，應(yīng)通過市場化的方式進(jìn)行識別和分擔(dān)。市場化約束和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制的關(guān)鍵是信息披露和信用評級制度。應(yīng)強(qiáng)化信息披露制度建設(shè)，繼續(xù)加強(qiáng)信用評級體系建設(shè)，強(qiáng)化培育投資者自行識別和承擔(dān)風(fēng)險的機(jī)制，強(qiáng)調(diào)投資人風(fēng)險自擔(dān)。

六是積極穩(wěn)妥地推進(jìn)對外開放，實(shí)現(xiàn)債券市場與國際接軌。應(yīng)在有效防范風(fēng)險的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌考慮擴(kuò)大人民幣境外使用范圍、促進(jìn)國際收支平衡等相關(guān)工作，積極穩(wěn)妥地推動債券市場對外開放。繼續(xù)推動境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場，擴(kuò)大境內(nèi)發(fā)債的境外主體范圍，允許更多境內(nèi)機(jī)構(gòu)赴境外發(fā)行債券，加強(qiáng)與國際組織、外國政府部門等各方的溝通協(xié)調(diào)，積極參與國際金融監(jiān)管改革各類標(biāo)準(zhǔn)的制定與討論，增強(qiáng)我國的話語權(quán)與影響力。

載于《中國金融雜志》2013年04月